华尔街不再相信拼多多的数字增长神话。

股价暴跌68%，华尔街资本大出逃

11月26日晚间，拼多多发布2021年三季度财报，宣布三季度实现营收215.06亿元，同比增长51%；归属于普通股股东的净利润为16.4亿元，同比扭亏为盈。此外，拼多多月度活跃用户数达到8.67亿，同比增长19%，增速放缓。

对于拼多多的这份成绩单，华尔街选择了用脚投票。当晚，拼多多股价开盘暴跌11%，在半天交易结束后，股价跌幅达15.86%，收于68.46美元，创下过去两年来单日最大跌幅。

2021年2月16日，拼多多创下历史最高价212.6美元之后，股价便一路下跌，截至11月26日，拼多多股价9个月时间跌幅67.8%，资本竞相出逃，相当惨烈。

2021年一季度，景林资产即大手笔减持了拼多多。二季度，高瓴资本再减持332万股拼多多股份；美国富达FMR同样在二季度减持了拼多多的股份；三季度，就连担任拼多多董事的红杉资本沈南鹏也忍不住抛售了部分拼多多股份。

拼多多的股价周线图。

对华尔街资本的翻脸无情，曾在美国读书、工作过的拼多多创始人黄峥应当是很熟悉的。

拼多多2018年7月26日上市，号称三亿人都在用的拼多多在纳斯达克上市，发行价19美元，首日收盘报26.7美元，市值接近300亿美元。

但在2019年7月之前，拼多多的股价波澜不惊，一直徘徊在发行价上下，最高也只到过32美元。

从2019年7月16日开始，拼多多开启了一波长达一年半的大牛市。尤其是2020年3月份之后，到2021年2月，拼多多的股价从30美元一路疯涨至212美元，一年飙升7倍！

相应的，拼多多的市值也从350亿美元一路上涨至2600亿美元（约合17000亿元人民币），拼多多创始人黄峥的身家最高时达到了766亿美元（约4900亿元人民币）。2020年，杭州的GDP约为1.6万亿。这意味着，拼多多的市值超过了杭州一年的GDP规模。

同在杭州的阿里巴巴市值达到1.7万亿人民币是在2017年夏，它花了整整18年（1999年-2017年）。但拼多多只用了5年。这是个奇迹般的增长，以至于黄峥自己在拼多多上市当天忍不住说，“拼多多的成长自己都（觉得）不可思议”。

2021年，出生于杭州的黄峥品尝到了富可敌国的惊喜，也体会到了高处不胜寒的苦涩。

奉段永平为师的黄峥选择了巅峰时隐退。2021年3月17日， 41岁的黄峥宣布卸任拼多多董事长，由现任CEO陈磊接任。

拼多多股价的三个重要节点：历史最高点、创始人辞职以及三季报。

但华尔街并不理解黄峥的“隐退”哲学。当天，拼多多股价以暴跌进行回应。3月17日，拼多多股价暴跌13%，当天收盘价格149.46美元。

现在回头来看，黄峥选择的退出时机可谓完美。在接近最高峰时急流勇退。但可惜的是，在他卸任董事长后，拼多多股价持续下跌了57%！

但股价下跌的锅黄峥是不背的，他的继任者陈磊才是拼多多业绩和股价双杀的“背锅侠”。这真的是人生赢家，成功时必在场，失败时已离去。黄峥奠定了拼多多的根基，将它送上了资本市场并创下了历史最高市值。黄峥带着他28.74%的拼多多股份消失在外界聚焦的拼多多一线。

按2021年2月16日拼多多最高价212.6美元计算，黄峥的个人财富曾高达766亿美元（4968亿元人民币）；按11月26日的股价计算，黄峥的个人财富缩水至大约250亿美元（约合1600亿元人民币）。

当然，无论如何缩水，也改变不了黄峥千亿富豪的身份。2020年福布斯富豪榜上，黄峥以2041.8亿元的财富排在第七名。40岁的他也是中国富豪榜前20名中最年轻的，比美团创始人王兴还小一岁，真可谓，富豪榜中最年轻的，同龄人中最富有的。

黄峥曾在拼多多上市新闻发布会上说，“淘宝经历过的苦难，拼多多都跑不掉”。这难道是一个悲观主义者的超前预言？

烧钱买用户的故事结束了

其实，从2021年初开始，拼多多的增长故事就已走向尾声。

以华尔街最关注的活跃用户增长为例，截至2021年9月30日，拼多多年度活跃买家数达到7.415亿。2020年四季度、2021年一季度和二季度分别是7.199亿、7.246亿和7.385亿。活跃用户增长已经基本停滞。

从月活跃用户净增看，2021年前三个季度的数字分别是470万、1390万和300万，创下了2017年以来月活用户数量净增最低值，2021年一季度和三季度净增长甚至低于2020年一季度疫情最严重的时刻。增长趋势扭转向下，这才是让惊惶逃跑的真正原因。

增长

华尔街

但更令人担忧的是，用户增长停滞，但拼多多的营销投入并未大幅减少。

在早期通过拉人头赚红包等引流方式将用户吸引到拼多多平台后，为了提高转化率和人均消费支出，拼多多在2019年二季度推出了“百亿补贴”。从2019年Q4至今，除了2020年一季度受疫情影响外，拼多多7个季度营销支出超过90亿元，其中5个季度超过100亿元，2020年四季度营销费用更是高达147亿元。

拼多多在2020年末一度宣布成为央视春晚红包合作伙伴，但春节前却又仓促取消。

每个季度近百亿的营销投入，靠红包和补贴用户拉动平台销售规模和人均消费额短期内确实有效果。如下图所示，拼多多GMV从2017年末的1412亿元增长至2020年末的16676亿；与此同时，活跃用户人均年消费额从2017年末的577元增长至2020年末的2115元。

然而，一个残酷的事实是，拼多多依靠百亿补贴以及多多买菜拉动GMV和人均消费数字，不可能具备长期持续性。

本质上说，这是一个不健康的商业模式，补贴一旦消失，用户立刻转移，拼多多主要用户集中在下沉市场，当初吸引这些用户来的，是100元红包疯狂拉新活动和各种红包补贴，这些用户毫无忠诚度可言。

对于冲着百亿补贴来的一二线城市白领用户而言，买完便宜数百元的苹果手机之后，除了喊一声“真香”之外，拼多多能指望他们在平台上购买众多可疑的山寨或仿冒产品吗？

营销投入的边际效应下滑，是拼多多无法回避的现实。对此，拼多多选择了鸵鸟政策。从2021年一季度开始，拼多多在财报中不再披露逐季度公布12个月的GMV数字以及活跃用户人均年消费额。原因是什么，你猜猜？

拼多多2020年四季度和之前季度财报均披露GMV和活跃用户人均年消费额。

2021年一季度财报开始，拼多多不再披露GMV和活跃用户人均年消费额。

收入方面，从2020年Q4开始，拼多多出现了明显的增长无力的迹象。在巨额营销将营收推上顶峰之后，2021年，拼多多的营收开始随着营销投入的缩减回落。一个最坏的情况是，哪怕拼多多未来营销投入不缩减，只是保持稳定，例如稳定在单季度100亿元左右，其营收也会下滑；这需要再持续几个季度进行观察，如果真的出现这样的趋势，则会证明拼多多烧钱获客的策略是彻底失败的。

盈利方面，在目前的烧钱模式下，拼多多的净利润数据没有太多参考价值。简单说，利润数据是可以通过把控营销投放等成本来进行调节的。长远看，拼多多的盈利能力取决于其大规模的烧钱营销结束以后，平台自身是否能具备吸引客户留下，提升复购率，为平台创造长期价值。